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王庆:2015年股票市场的四个结构性机会

发布时间:2015-03-13作者: 王庆 

新常态是什么?静态特征就是三低,低增长、低通胀、低利率。这三低从每个国家、每个经济体跟它的历史相比,进入这个状态,它的增长速度和通货膨胀率以及利率都比以前低了很多,这完全不是一个量级的。这是全球经济的一个特征,中国也是不例外的,中国如此之大如此之开放,跟全球的经济不可能不受影响的。 

      编者按:本文根据上海重阳投资管理股份有限公司总裁、中国人民大学重阳金融研究院理事王庆在长石资本年会上演讲整理而成,刊于3月12日福布斯中文网。


      从全世界的经济来看,全球经济危机以来到现在动态特征就是“先进先出”,先进入危机的先遭受打击,最先走出来。随后一个一个的进去,一个一个的出来。从现在的情况来看,美国先进去,美国先出来,其它的国家慢慢过来。2008年危机的时候讨论发达国家美国和其它的国家是不是脱钩,经济的关联关系偏弱。美国的经济复苏比较快,其它的经济体问题很多,确实是脱钩的,短期是有这样的现象。但是时间长了一点的话,从2008年到现在基本上像我们存货处理一下先进先出,以后就是所谓的新常态。习总书记去年4月份开始使用新常态描述中国经济,在国际上很早就有人用新常态描述美国经济。


  新常态是什么?静态特征就是三低,低增长、低通胀、低利率。这三低从每个国家、每个经济体跟它的历史相比,进入这个状态,它的增长速度和通货膨胀率以及利率都比以前低了很多,这完全不是一个量级的。这是全球经济的一个特征,中国也是不例外的,中国如此之大如此之开放,跟全球的经济不可能不受影响的。中国可以这样说,从“先进先出”来讲,可能中国是“进入”最晚的一个,中国底子比较厚,所以说刺激能力比较强,拖延的时间比较长,中国是最晚进入最晚出来的,到现在没有出来。我们现在低增长和低通胀大家已经看到了,中国的经济增长2008年和2007年是13%的增长速度,现在是7%的增长速度。通货膨胀率很低,而且现在大家关注通缩的风险,未来相当长的时间内中国的经济增长速度维持在此水平,甚至是更低,通货膨胀率也是很低。利率也是这样的,中国所谓的新常态从增长通胀来讲已经发生,中国的利率水平还是相当高的。


  我们现在谈谈中国市场,我们这里对股票市场和二级市场的研究比较多,所以谈谈对中国股票市场的判断。股票市场大家说基本要素我们总结四个:利润,利率,制度,风险偏好。从企业的整体利润来讲是跟宏观经济高度相关的,宏观经济进入低增长的阶段。这个因素已经持续很长的时间了,所以说它对股票市场的影响已经不重要了,已经发生了,而且发生了很长的时间。说到利率在全球的背景下,我们看到的利率从对股票市场的影响来讲,在所谓的后危机时代呢,危机过程以及新常态过程中总结下来,对股票市场影响最重要的因素就是利率的因素。因为其它的因素没有什么亮点了。


  我们对比中国和美国,美国过去几年的股市表现是相当不错,而且创历史新高。一个很重要的因素就是它的利率水平非常低,而且维持很长的时间。中国的股市表现不好,但是以市值来看整体的指数表现得很差,其中一个很重要的原因,就是在中国经济不好,股票市场持续走低的情况下,中国经济的利率水平很高,对比可以看出来,所以说利率是非常重要的,影响二级市场的一个因素。


  好消息是什么呢?我们似乎发现货币政策宽松的周期已经开始,我们前不久有一次减息。整体上货币政策宽松,所以这是一个比较积极的现象。但是尽管如此,我们的实际利率仍然很高,尽管我们降息了,这点从这两个图可以看的更加明显一点,左边是短期的利率,名义利率似乎有波动,但是整体上是平稳的。但是我们如果说右边的实际利率考虑到通货膨胀的情况,因为我们的通货膨胀率是持续走低的,实际的利率是高企的,高企的情况从10年进行对比就可以看出来。2010年的时候是负利率的,后来是正利率的,而且是不断高企的,所以说尽管货币政策在宽松,但是利率的水平还是很高的,这是第一点。


  第二点,你要看其它的国家,包括欧洲和美国的利率,它的利率要降很低的,而且一定要降到底,那样的情况之下对股市才有持续的好处。为什么利率要降呢,因为要发生危机,或者说系统性风险得以充分的释放。我们中国尽管名义利率在下降,下降的速度缓慢。我们新常态下的三低要求差的很远,我们利率下降对股票市场有帮助,但是它的效应不能太高估,很重要的原因就是我们的利率水平太高了,而且我们经济的系统性风险没有得以释放。我们讲到影响股票市场的四个要素,我们利润不讲了,没有什么可讲的。现在当前股票市场,大家对货币政策宽松降息预期很强烈,因为预期如此之强烈,所以说股票市场降息对股票市场影响的不大,所以说股票市场反而是相当的让大家觉得不给力,所以说这是现在的情况。如果这个因素要起作用的话,我判断必须得出现长时间的,大幅度的超预期的货币政策宽松。


  我们谈谈影响股票市场的另外一个因素“制度性因素”,影响中国股票市场长期的因素,就是中国的经济转型。经济转型可以产生赢家和输家。股票市场表现为代表新经济,代表经济转型赢家的板块,比如说创业板表现的非常亮丽。主板去年四季度之前表现的非常不令人满意。股票市场对经济转型的主题已经做了相当充分的理解。我们认为未来除了这个维度的以外,还有另外一个维度就是制度变革。这是十八届三中全会以来新政府提出的一系列改革,时间表和路线图。现在来看似乎这些改革越来越可信,越来越有一些具体的措施,这些改革措施本身对股票市场也会产生实质性的影响,也会产生赢家和输家。具体到股票市场来讲的话,我们总结有这么两类的改革。一类是改革开放,就是中国的市场跟境外市场的互联互通越来越开放,比如说沪港通。对内的开放就是新股发行制度的改革,从审批制向注册制的改变。注册制今年肯定是慢慢的落实。中国股票市场很多的问题都源于新股发行制度,它造成了上市公司成为稀缺资源,以至于真正的A股市场是没有投资价值,就是说新股发行太高。注册制的变化就会改变,再有一点就是所谓的国有体制改革混合所有制。


  利率在放松,货币政策在放松,制度变化也在发生,还有一个大的背景就是中国整体全社会资产配置状况,也是让我们认为从投资来讲,股权投资或者说是股票投资,权益类的投资大方向是没有错。我们对比中国当今社会,无论是个人和机构的资产配置状况会发现,大家对在资产配置比例中,房地产比重很高,很低的就是权益类的投资,包括私募股权和股票投资。我们中国现在整个不到10%,正常的情况下应该有20%,高的国家超过了30%。这个比重很低这是一个大的背景,这个大的背景我们需要问的就是,过去很多的投资来讲,过去5年10年来讲,最重要的投资决策就是资产配置的决策,高配房地产,低配股票,那么这是很难不赚钱的。我们在这个点上需要问,未来5年甚至是更长的时间,什么样的资产配置决策是最重要的决策。加强对股权和股票类资产的配置,这点很重要的,其它类的资产尤其是房地产的投资价值,投资价值很有可能是降低了。


  这样的一个大背景,中国全社会的资产需要有一个转移,这不是一个短期的一两年的过程。因为这个结构的形成也是多年形成的过程,发生逆转也是一个多年的过程。所以我们注意到了,当前无论从二级市场的角度来讲,还是从PE、VC的角度来讲,现在的钱很多,很重要的原因就是有这样的一个转化,转化的一个大的背景就是向房地产行业投资的机会减少。更广泛的来说,中国整体实业投资在减少,因为这样的原因,才使资金寻找其它的投资机会,这是我们这样的一个判断。


  整体来讲,我们对中国股票市场的前景是非常乐观的,包括居民的资产配置转移,包括中国的改革等等这些因素。我先谈谈中短期的,比如说未来6-12个月如何看待这个市场?我们对这个市场前景是谨慎乐观,这点和我们去年对市场的判断是不一样的,去年的时候我们对中国的A股市场前景判断是非常乐观的,我们认为有30%-50%的收益。这个时候说三十和五十的上涨行情是少数的,但是在这个时点我们对市场相对谨慎。经济周期和市场周期的规律性,有这么一个比较著名的美林时钟概念。有四个阶段,复苏、过热、滞胀、衰退。不同阶段不同类型资产价格表现不一样,有一定的规律性。我们看衰退的阶段和复苏的阶段,大家可以看出来衰退阶段特征是经济下行,通胀下行,货币政策趋于宽松,债券表现突出。你不需要研究宏观经济你都知道,中国的宏观经济一定是衰退的阶段,或者说衰退向复苏转化阶段。从整个的经济周期来讲的话,应该也是有这样的特点。债券表现的很好,去年是债券大牛市,到了四季度股票市场疯了一下。复苏就是经济上行,通胀下行,股票相对债券和现金具备明显超额收益。


  总结2013年和2014年,我们中国股票市场的表现,我们把它有这样的一个理解。中国2013年和2014年,中国各大类的资产完成了价格的轮动。房价停止上涨,大家对经济形势开始悲观,投资的风险偏好降低,所以说大家就是开始做比较谨慎的债券投资,先投短期的,然后再投长期的债券,债券的表现比较好。然后就是可转债,它是债券但是可以转成股票,然后是中小市值股票,2013年和2014年上半年,最后是大批的蓝筹股,就是一个价格轮动的过程。这个过程种不同板块的风格都有变化,但是如果仔细想想的话,整个的资产轮动有一个脉络的,这个脉络是这样的一个逻辑背景是投资者风险偏好从很差慢慢提升,同时整个的利率水平在缓慢的下降,大概是这样的一个水平。轮动的结果就是均值回顾,还有很多投资的故事和投资的主题。如果说从2010年到现在来看的话,各个板块上证50是最大的股票组合,300也是大市值的股票,中证五百是所有的,累计看下来都是差不多的,累计的都是差不多的。从四年的累计角度来讲,所以我们说实际上我们2014年尽管市场在四季度有这么一个爆炸式的增长,但是回头看下来的话,基本上就是我们A股市场各个板块完成的一个均值回归,股票市场有自己内在的逻辑,讲来讲去都是讲的差不多的,这是我们回顾过去几年,尤其是过去一年股票市场的情况,我们现在处在这样的一个状态。


  前面看让我们有一些隐忧的,去年我们对股票市场非常乐观,但是这个时候我们对股票市场是相对比较偏谨慎的乐观。为什么呢?因为短期的市场风险在集聚,以AH股的比价关系。A股溢价大幅度的上升,这点是很令人不安的一件事情,这是从指数的层面来看的。如果说在之前中国A股市场和港股市场有非常封闭的情况下,还是有可能发生的。但是在沪港通,而且这个深港通,以及境内境外互联互通越来越充分的情况下发生,就让人比较担心了,所以说认为A股市场,尤其是从指数层面来讲,短期的风险还是有待集聚的。说到风险因素,刚才说影响股票市场四个基本要素。这个图是我们测算中国股票市场反映的风险溢价,沪深300创设以来,2008年中国的股票市场反映的风险因素从2009年开始一路攀升,一直是上升的。到了去年四季度的时候,精确的来讲11月份的首次降息使中国的A股市场风险溢价短期内迅速的降低。我的理解就是,股票市场反映中国经济的系统性风险,得到了一次性的释放,释放到了什么程度,一两个月回到了历史的均值,历史均值是3.5%,就是这样的一个情况。换句话说,中国股票市场反映中国经济系统性风险瞬间得以释放。中国经济本身的问题没有得到任何的缓解,而且很有可能是加重了。因为经济本身当前来看是没有任何亮点的,而中国经济的系统性风险,尤其是金融体系里面反映的风险是远没有得到释放的,而且是加重的。


  最后给大家回顾一下中国经济可能面临的系统性风险。系统性风险,中国房价出现拐点这是不争的事实,三四线的城市房价出现绝对的下跌,这引起银行的惜贷。上一次的惜贷是2003年和2004年发生的,中国银行惜贷就是不愿意贷款了。为什么呢?房价下跌引起了银行的惜贷,中国的银行贷款大部分是抵押贷款,抵押物是不动产,如果说它的价格下跌,那么就会影响银行的贷款偏好。同时考虑到了中国过去几年的负债率杠杆率迅速攀升,而银行又是中国金融中介的主体,如果说银行惜贷加杠杆率的话会引起房地产泡沫破裂,这会引起中国经济的“硬着陆”。如果真的是房地产泡沫破裂引起中国经济硬着陆,这是毫无疑问的。


  经过经济硬着陆的话,中国社会和政治也会硬着陆,就会出现资本外逃。有条件和有能力的人跑了,就是把人民币换成美元。跑了,就会引起人民币汇率的贬值,因为你要跑,大家都卖人民币。2005年-2013年累计升了35%,人民币汇率贬值的话会不会引起人民币汇率贬值预期的形成,如果说有贬值预期形成,意味着所有资产美元价格下跌。如果预期资产美元价格下跌,不等人民币的价格下跌我就卖了。这里面讲系统性风险,不是说中国就会发生这样的问题,因为从资产定价来讲都是概率。这里面说这个问题,实际上我们在股市2000点和300点0都讲这个问题。2000点我们认为市场对中国经济系统性风险做了过多的担心。股市3000点的时候,我们认为当今股市对中国经济的系统性风险想的有一点太乐观了,但是系统性的风险总是挥之不去的,甚至客观来讲中国经济的系统性风险在上升。这样的一个大背景下,我们认为,中长期对股票有很多乐观和积极的因素,但是短期来看的话我们认为还是谨慎乐观。


  结论就是,我们认为2015年的市场是从2013年和2014年过程均值回归来讲更多的是价值发现的过程,认为不是一个大牛市,不是认为是一个系统性的机会,而是结构性的机会,结构性的机会要通过研究寻找,这里列出了四类的领域。第一类,可逐步证实的创新型的公司。第二类,国企改革,第三类,还有核心竞争力的弱周期行业,第四类,需求相对稳定并对下游企业有定价权的中游企业。中国经济当前没有亮点也是不对的,唯一的亮点就是大宗商品价格下跌,对企业来讲这是成本,成本下跌了以后对它是好处。前提就是需要有定价权,成本下降了,成品的价格不一定下降,所以说这样是有好处的。有的企业可能就是受益的,比如说有一些家电企业,铜价下跌了,但是空调的价格没有下跌,经济不好的情况下它的利润率下降,这是我们很关注的。(欢迎关注人大重阳新浪微博:@人大重阳,微信公众号:rdcy2013)