周洛华:是暴跌,还是危机?

发布时间:2020-03-10作者: 周洛华 

这不是我经历过最糟糕的暴跌——这句话意味着我犯过更大的错误也承受过更大的损失。是的,我有过更绝望的时刻。但那些事情回忆起来,只能说我的幼稚是对所有问题的唯一解答。 

作者周洛华系中国人民大学重阳金融研究院副院长,本文刊于3月10日腾讯网。


这不是我经历过最糟糕的暴跌——这句话意味着我犯过更大的错误也承受过更大的损失。是的,我有过更绝望的时刻。但那些事情回忆起来,只能说我的幼稚是对所有问题的唯一解答。


此刻,微信群里的消息特别多,多到我认为即便忽略所有消息也不要紧,因为绝大多数人都是情绪驱动下在转发消息。找出几条理由来解释暴跌是一件容易的事情。每条理由都很有说服力,之所以有说服力,是因为我是在事后找理由解释暴跌现象的。但是,比这个事情更容易的是宣称我早就预见到了这次暴跌,而且要说得振振有词。不!我是老游击队员了,我不能去做这种年轻分析师们常干的事情。


我此刻并不慌乱,也不打算对约稿的事情敷衍了事。我倒是可以说一些你们还没有想到的事情。从标普指数期权的隐含波动率来看,深度价外的认沽期权价值在去年11月底就有一次飙升,并使得“波动率-行权价”曲线出现了折弯。此刻,这个曲线仍然是折弯的,但还没有出现翻转现象。这说明有相当一部分资金从去年底就开始有一条腿迈在交易所的门外了,他们随时准备跑路。凡事总有两面性,只要这条曲线不反转,我们就可以认为这些机构尽管看空股市,但还留着一条腿在交易所,他们随时准备回来。这些人是机会主义者吗?不,他们极有可能是算法交易者。


说来话长,全市场有多少算法交易者?我也不知道。我猜他们可能不用向监管披露自己的持仓线、平仓条件、交易触发点等等信息。这里面可能有知识产权保护方面的考虑。但问题是,如果全市场大多数交易是交给算法交易去完成的,那么,万一某一极小概率事件突然发生(比如石油一天之内暴跌20%这样的小概率事件),导致许多算法交易的平仓条件被同时触发,机器人夺路而逃,发生一次针对人类的踩踏事件怎么办?这几乎成了机器人对人类的“合法伤害”。总之,这是许多人的猜测,我意识到这个猜测因其逻辑合理性而具有概率可能性。


不过,面对这次暴跌我其实并没有答案,却有许多更深层次的问题。为什么美联储和欧央行印了那么多钞票,却印出一个通货紧缩来?为什么我们朝九晚五地干活,生产了那么多东西之后,却干出一个通货膨胀来?为什么发达国家越来越明显地进入“负利率”?为什么越来越多的发展中国家陷入了“高通胀”?


此刻,危机还不是唯一解。美股隐含波动率极高,用大白话来说,就是暴涨暴跌成为常态。这么高的隐含波动率如果出现中值回归现象,那么,问题就有两解。一个解法是类似2008年那样,标普指数和隐含波动率同时下跌,形成金融危机。另外一个解法是隐含波动率下跌而指数反弹,甚至去创新高,这个解法在暴跌的交易日看起来像天方夜谭,但也无人能够封杀其逻辑可能性。毕竟,在连续时间金融框架下,保持一价原理总有这两解。


怎么样?松了一口气?别急,事情总有挽回的余地。即便真的发生了金融危机,那也是催促我们解决问题的闹铃。


此时此刻,我国面临着越来越大的通货膨胀压力。疫情缓解后的复工复产虽然进展顺利,但还远没有达到满负荷生产。与此同时,我国一月份的社会融资总额创纪录地达到了5万亿。更多的钱和更少的货,这对我这样一个平时不怎么买东西的人,都感受到了涨价的普遍性了。此时此刻,欧美国家先后陷入或者正在跌入负利率的冰窟。但一切都还有救,只要我们启动第二解。德国等国的国债利率虽然是负的,但是收益率曲线还没有逆转,还保持着正斜率。加之波动率曲面还没有倾覆,市场还不完全符合金融危机的“临床诊断”标准。一切都还有救。


关键是我们自己要有勇气去看待第二解的可行性。维特根斯坦说过,理解并不需要更高的智慧,而需要更大的勇气。对于中国来说,关键是推动国企改革,解放生产力,使得国有企业焕发更大的活力,提高劳动生产率,改善公司治理,提升对国有资本的回报。这就使得我们原来大水漫灌的做法变得没有需求了。因为一旦一个国有企业能够像阿里巴巴或者亚马逊那样的公司一样,它就不需要很大的资本投入,而是自己能够通过改善运营和挖掘潜力来实现正现金流,国企对银行贷款和融资的需求就会降低,还会反过来给银行更多的存款,给财政更多的税款,给国资委更多的分红。这一循环一旦建立起来,我们就有了畅通的机制,能够应对更大的挑战和市场波动了。不必要每次市场波动都眼巴巴地指望央行放水,“央妈”救我!这不是一个长久之计。


对于美国乃至其它发达国家来说,关键是推动社会福利体系的改革。大量的财富集中在中老年人手里,当然,婴儿潮一代人是幸运的,也是辛苦奋斗得来的。但是,美国的中产阶级已经多年没有改善自己的社会地位了,美国的贫富差距不见缩小,美国的医保和社保都是巨大的负担,使得人们有理由怀疑美国财政模型的可持续性。美国之所以现在还能维持着巨大的赤字和债务,恐怕是因为其它国家做的也不太好的原因。


我呼吁,中美联手解决全球问题,请从这次应对疫情开始。当务之急,美方要撤销对华贸易中加征的额外关税,撤销对华为公司的指控,撤销对两国人员交流和贸易往来的行政障碍。中国要在自身防控疫情见效的基础上,积极帮助世界上其它国家共度难关。中美两个大国都对人类承担重要责任,我们要共同担当而不是相互指责。我很早就呼吁中美双方签署《太平洋宪章》,现在看起来,仍然有这个必要。中美两国就像是腰上拴着同一根绳子的两个人,一个人背后是高通胀的火坑,一个人背后是负利率的冰窟。这次暴跌使得我们各自往危险地带靠近了一步。该是恢复理智,拿出勇气的时候了,这个勇气不是承受暴跌的勇气,而是各自向前一步,实现“勇敢者的和平”的勇气;是刀口向内,自我改革的勇气。


中国的国企改革成功之后,中国就成为了资本富裕的大国,我们也需要寻找外国的投资机会。美国的社保改革成功以后,美国就能够吸引更有竞争力的企业落户,而不是专注于搞一些高科技和虚拟经济。同时也成就了我们对外投资的好机会。中国现在如饥似渴地需要美元外汇储备,然后投放人民币,增加社融,维持运转,这些都不能长久,还是要提升效率,尤其是占经济总量三分之二的国企效率,使得国企实现资金的净提供方,而不是净需求方。美国现在要求制造业回流美国,这些都不现实,都要改革,等你改得有竞争力了,自然有人愿意去投资。欧美如果社会福利体系不改革,单纯依靠负利率来输营养液,恐怕真是自己耽误自己的病情了。


雪崩式的下跌是对我们的改革迫切性的提醒,是一次市场主动发起的对我们现有体系中不合理部分的纠错行动。我想说的还有很多,心中蓄之久矣,今天就不说了。请大家关注人大重阳的系列文章和视频,将对相关问题做深入全面的分析。(欢迎关注人大重阳新浪微博:@人大重阳,微信公众号:rdcy2013)